A股五月行情判研：穩(wěn)健但不強健
即將來臨的5月，一季度悲觀的經濟數(shù)據(jù)，年報與季報披露完畢后的盈利預期調降壓力已基本消化完畢。股市的穩(wěn)定性因此得到增強，但因為經濟基本面整體仍乏善可陳、流動性富足但不充裕、政策面松動的“口氣大于力氣”等多方面原因，行情整體還缺乏向上的趨勢性動力，即行情整體特征可能是穩(wěn)健但不強健。穩(wěn)健不強健的行情既可視為對“盈利底”的整固，也可視為“盈利底”形成之后的蓄勢。在行情的大結構上，屬于A股“超級慢牛”的初期。
目前，由于經濟疲軟已經被絕大多數(shù)投資者所認可，并已在行情中得到了相應的消化。同時，經濟基本面在較長時間內仍將是乏善可陳、缺乏亮點。因此，經濟因素對行情的影響力、牽制力將會逐漸弱化，市場關注力將更多偏向于經濟以外的因素。
由于A股的經濟基本面仍處于轉型時期、疲弱階段，行情來自于基本面支持的驅動力不大。因此，后期A股雖然曲折型的上行趨勢清晰，但缺乏價值驅動的投資主題。因此，在轉型、創(chuàng)新背景下，在流動性富裕但不充裕的市況下，更多仍以結構性輪動的特征為主。此外，每年的4月下旬至5月中旬，是傳統(tǒng)的規(guī)模性資金根據(jù)年報和一季報修整公司預期，進而調整配置結構的周期，以“看數(shù)據(jù)說話”的險資、數(shù)量化投資風格的基金等為主，這也決定了5月份行情的結構化特征。
5月份市場的關注焦點無疑是以證券業(yè)創(chuàng)新大會為標志的金融創(chuàng)新，這也是近期券商、銀行、保險等金融股活躍的主要催化劑。對于銀行股來說，在人們以為大勢已去的時候，銀行業(yè)再次享受到了政策的特別照顧。之前，投資者的普遍理解是，利率市場化改革帶來的利率價格戰(zhàn)將重創(chuàng)銀行股。但央行行長“利率市場化貸款利率先行”的講話，使銀行業(yè)再次享受到了政策紅利。
目前市場最熱門的當屬券商股，催化劑源自于即將召開的“證券業(yè)創(chuàng)新大會”。這次證券業(yè)創(chuàng)新帶來的最終效果與最大變化，是證券業(yè)將改變同質化競爭的局面。因此，未來差異化經營格局的形成，必然會帶來“贏家多吃、輸家被吃”的行業(yè)整合。目前已上市券商因為募集資金的優(yōu)勢，在業(yè)務創(chuàng)新中有充裕資本金的先發(fā)條件，但在新一輪創(chuàng)新競爭中這并非是決定性因素。
以美國為例，在創(chuàng)新周期結束、行業(yè)整合完畢之后，從1992年開始到1998年的六年間，在金融創(chuàng)新期得到壯大的金融機構股價均上漲了3-5倍?？梢?，金融創(chuàng)新帶來的金融股牛市是產生在創(chuàng)新周期結束、創(chuàng)新業(yè)務開始規(guī)模性盈利可以清晰預見之后。因此，以即將召開的“證券業(yè)創(chuàng)新大會”為契機、為起點，證券業(yè)將迎來一個2-3年的業(yè)務創(chuàng)新周期、創(chuàng)新業(yè)務的培育期，也是一個證券公司按照創(chuàng)新能力與創(chuàng)新業(yè)務規(guī)模優(yōu)勝劣汰的階段，真正由業(yè)務創(chuàng)新帶來價值增長的驅動可能要到2-3年以后，即目前的券商股行情還處于“炒概念”階段。
在3、4月份，以中小板、創(chuàng)業(yè)板公司為代表的中小市值公司再次出現(xiàn)“雙殺”：一是，因為年報與一季報整體不達預期，帶來盈利預期修整，促使估值重心下移；二是，創(chuàng)業(yè)板退市制度先行給“偽裝股”帶來威懾性壓力。我們注意到，在經濟與行業(yè)景氣度極為低迷的一季度，一季報同比顯著增長的公司大多集中在新興產業(yè)、消費類行業(yè)的中小市值公司中。因此，中小板、創(chuàng)業(yè)板確實存在好的成長性公司，泥沙與真金俱下的行情確實存在錯殺。這種“雙殺”行情的性質從基本面與行情兩方面帶來檢驗的效果。因此，估值水平的下行與大浪淘沙的機制，給當前市場帶來了選擇成長性好公司的“淘寶”機會。
截至4月末，創(chuàng)業(yè)板一年滾動PE為31.6倍，滬深300的一年滾動PE為12倍，兩者的估值倍率為2.63倍。參考納斯達克與標普500的估值倍率長期在1.5-2倍之間波動。我們預期，未來半年時間內，滬深300的估值中樞會上移到14倍左右，創(chuàng)業(yè)板整體的估值中樞會下移到28-30倍合理區(qū)間，從而形成兩者較為合理的估值乖離，這意味著創(chuàng)業(yè)板整體的估值水平最多只有8%左右的下行空間。因此，創(chuàng)業(yè)板整體上已無大的下跌空間，但現(xiàn)階段要再度跑贏市場比較困難，中小市值股下一個傳統(tǒng)的活躍期是6月下旬至8月上旬。
5月份A股的行情風格可能會出現(xiàn)新變化。一方面，中小市值股的活躍周期已經過去；另一方面，監(jiān)管層一致在強力倡導藍籌理念。更主要的是，4月末華泰柏瑞、嘉實兩只滬深300ETF基金已經發(fā)行完畢，兩只基金發(fā)行完畢后總規(guī)模約400億，5月份正是其“復制滬深300指數(shù)”的建倉周期。400多億專門針對成分股的建倉規(guī)模至少可形成1:1市場資金的乘數(shù)效應，即至少可再引入400億以上的跟風資金。實際上，正是因為這個原因，在4月份已經有規(guī)模性資金與套利資金在成分股中提前“打埋伏”了。在5月份，約有近千億資金專門“熱捧”滬深300成分股，市場可能會形成階段性的風格輪換，即5月份的行情風格整體偏向藍籌股。
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