中原證券：等待基本面明朗 市場醞釀估值回歸
我們認為，A股市場估值存在回歸均值的動能，但現(xiàn)狀仍是以存量資金博弈為主。資金入市意愿不足的原因在于，投資者仍在等待市場供求關系、風險偏好以及經(jīng)濟底部等因素的明朗化。
醞釀均值回歸動能
資本市場是宏觀經(jīng)濟的縮影，在經(jīng)濟弱彈性、業(yè)績?nèi)鯊椥砸约柏泿耪呷鯊椥灾?，未?到2年的A股市場將整體維持窄幅震蕩的格局。不過，基于估值、情緒、季節(jié)性等多重因素考慮，目前A股市場應處于相對低位，未來實現(xiàn)均值回歸的概率較大。
一是市場估值處于歷史低位。自2009年7月上證綜指見頂之后，A股市場的持續(xù)調(diào)整已超過三年，現(xiàn)階段的整體估值已處于歷史最低水平。截至2012年8月23日，上證綜合指數(shù)成分市盈率僅為10.74倍，已經(jīng)低于上證綜指1664點、998點所對應的水平。從海外成熟市場經(jīng)驗來看，估值回歸均值是大概率事件。如過去的一百多年間，道瓊斯指數(shù)成分市盈率基本是在10倍以上的區(qū)間運行，即便偶有跌破，持續(xù)的時間也極為短暫。
二是投資者情緒指標處于低位。交易賬戶占比、兩市成交量、融券占比以及期指持倉等指標顯示，投資者情緒指標處于相對低位。不過，隨著積極的股市政策、微調(diào)的貨幣政策、積極的財政政策、以及準財政政策等方面效果的顯現(xiàn)，投資者情緒有望反彈。
三是市場自身的季節(jié)性低位。在經(jīng)濟運行、流動性投放與政策預期共振之下，“春季攻勢”、“五窮六絕七翻身”的諺語深刻反映了股指運行的背后規(guī)律。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2000年到2012年上證綜指二季度上漲的概率僅為31%，而在一季度上漲的概率卻達到70%，2月上漲的概率更是達到了85%。從歷史經(jīng)驗來看，A股市場二、三季度形成低點，并在秋冬反彈的概率較大，側(cè)面也表明當前股指應處于季節(jié)性低位。
綜合來看，雖然A股市場形成趨勢性機會的條件并不成熟，但大盤確實正在醞釀均值回歸的動能。未來一段時間，若以2009年7月上證綜指見頂后的18倍估值均值計，并輔以兩年30%左右的悲觀業(yè)績調(diào)整壓力，上證綜指均值回歸的目標應在2500點。
市場等待三因素明朗
從大類資產(chǎn)配置的角度來看，債市重演上半年的牛市行情難度加大，銀行理財產(chǎn)品收益率下滑，房地產(chǎn)調(diào)控力度絲毫不減，A股估值雖然存在均值回歸的可能性，但目前仍以存量資金的博弈為主，場外資金入市的跡象并不明顯。我們認為，A股市場投資者仍在等待三個因素的明朗化：
一是等待市場供求關系的改善。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，已過會并等待上市的公司已達700多家，以年均300家的速度，完全消化至少需要二年。另一方面，經(jīng)濟下行周期中，限售股解禁后的減持壓力加大。2012年至今，產(chǎn)業(yè)資本二級市場凈減持規(guī)模達316億元。尤其值得注意的是，四季度A股市場將迎來創(chuàng)業(yè)板解禁洪峰。我們認為，市場供求關系嚴重失衡，投資者需要等待能夠改變現(xiàn)狀的積極因素出現(xiàn)。
二是等待市場風險偏好回升。從國外因素來看，次貸危機與歐債危機的依序演變，顯著沖擊了投資者的風險偏好。從國內(nèi)來看，民間借貸市場風險暴露、資產(chǎn)泡沫破滅風險上升、資本外流加速跡象明顯，也推動投資者風險偏好顯著下降。從表現(xiàn)形式來看，國內(nèi)股市與國外股市、國內(nèi)股市與國內(nèi)債市、國內(nèi)債市信用價差、國內(nèi)股市個股表現(xiàn)均呈現(xiàn)出強烈的反差。我們認為，未來A股市場風險偏好回升將依賴于結(jié)構化改革深化及海外風險溢價的下降。
三是等待宏觀經(jīng)濟底部出現(xiàn)。年初以來，市場預期屢次落空。3月數(shù)據(jù)出臺后，一季度末經(jīng)濟見底呼聲加大，但事后并未得到驗證。二季度經(jīng)濟見底、三季度回升的預期也被7月數(shù)據(jù)無情打擊。在地方投資、地產(chǎn)投資以及私人投資均陷入困境之后，市場終于開始懷疑三季度經(jīng)濟能否真正見底了。我們認為，在工業(yè)去產(chǎn)能化、房地產(chǎn)去庫存化、銀行不良資產(chǎn)顯性化以及海外需求相對的弱化的背景下，中國經(jīng)濟增長彈性在顯著降低。不過，若國內(nèi)宏觀經(jīng)濟四季度確實能階段性觸底反彈，A股市場表現(xiàn)應會比現(xiàn)在大幅改觀。
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