回望2012年，只有金改和地產(chǎn)才是核心資產(chǎn)，而其他卻是過眼云煙。決定2013年核心資產(chǎn)的是什么，就是2012年揮之不去的糾結(jié)，去庫存還是去產(chǎn)能。對于2013上半年，市場已經(jīng)形成普遍認(rèn)同，而分歧主要集中在下半年，產(chǎn)能和庫存的問題將如何演化？
去庫存還是去產(chǎn)能決定下半年經(jīng)濟(jì)走勢
2012年的資本市場，去產(chǎn)能的研究甚囂塵上，這在主觀上導(dǎo)致了市場對中國經(jīng)濟(jì)中長期趨勢的悲觀。此間，一直在思考一個(gè)問題，2012年的中國經(jīng)濟(jì)，到底是去庫存還是去產(chǎn)能？其根源在于，并沒有在2012年看到去產(chǎn)能的過程，而看到的只是去庫存。從而在2012年8月份，用庫存周期理論推算的時(shí)間點(diǎn)上，中國出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，而這一切源于庫存研究而非產(chǎn)能的原因。我們認(rèn)為這個(gè)問題的研究對2013年是根本性的，因?yàn)楫?dāng)前資本市場對2013年的核心分歧就是在于2013年下半年的經(jīng)濟(jì)趨勢。如果按庫存周期的運(yùn)動(dòng)，2012年三季度就可能是庫存周期的低點(diǎn)，從而2013年的經(jīng)濟(jì)趨勢是庫存周期的反轉(zhuǎn)。而如果按照去產(chǎn)能的邏輯，2012年三季度可能是去產(chǎn)能過程中的反彈，從而2013年下半年的經(jīng)濟(jì)趨勢是不樂觀的。
二季度中國經(jīng)濟(jì)仍然曲折
當(dāng)前市場的核心分歧，實(shí)際上就是在于2013年經(jīng)濟(jì)反彈的延續(xù)性，而這種分歧，無非就是兩個(gè)觀測點(diǎn)，第一觀測點(diǎn)在二季度，第二觀測點(diǎn)在三季度。按照庫存周期的運(yùn)動(dòng)，2012年12月份短期庫存周期反彈可能達(dá)到小高點(diǎn)，而在經(jīng)歷3到4個(gè)月的調(diào)整后，理論上應(yīng)該在2013年3月份之后回升。當(dāng)然，關(guān)于這一點(diǎn)我們并不擔(dān)心，從經(jīng)濟(jì)的季節(jié)性來看，這是完全可能的，但是，按照我們對2013年世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏的判斷，2013年二季度極有可能是美國經(jīng)濟(jì)的回落階段，所以，2013年二季度的中國經(jīng)濟(jì)仍然是曲折的，而此時(shí)，可能更重要的還是要觀察政策的導(dǎo)向，所以3月份確實(shí)是一個(gè)政策、經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)以及海外的波動(dòng)摻雜的局面。總體來看，應(yīng)該是對A股有利的。
而真正確立第二庫存周期升勢的，應(yīng)該是在2013年的第三季度，此時(shí)，美國可能已經(jīng)探底回升，中國經(jīng)濟(jì)度過了通脹的年內(nèi)低點(diǎn)之后，開始出現(xiàn)價(jià)格回升預(yù)期，從而預(yù)期在2013年的下半年對經(jīng)濟(jì)趨勢是樂觀的。這也就是一種第二庫存周期順利啟動(dòng)的圖景?，F(xiàn)實(shí)問題是，確實(shí)仍無法回答經(jīng)濟(jì)的政策性投資動(dòng)力問題，因?yàn)檫@個(gè)是一種外生加速度問題，而作為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生機(jī)制來看，經(jīng)濟(jì)自身已經(jīng)回到了正向加速度的通道中，此時(shí)政策的推動(dòng)是有明顯效果的，而在2012年上半年，由于經(jīng)濟(jì)自身處于負(fù)向加速度的通道中，政策的推動(dòng)也是事倍功半的。
2013年全年周期向上的過程是有邏輯可循的，而這依然還是一種庫存周期的邏輯，而這種邏輯則可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)緩和中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩問題，從而去產(chǎn)能的質(zhì)變過程依然未到時(shí)間。而當(dāng)?shù)诙齑嬷芷谠?014年下半年達(dá)到高峰之后，2015年確實(shí)是一個(gè)值得關(guān)注的去產(chǎn)能時(shí)點(diǎn)，這個(gè)問題容當(dāng)后述。
今年核心資產(chǎn)是金融地產(chǎn)加中游制造業(yè)
在12月份之后已經(jīng)現(xiàn)實(shí)的看到了周期的反彈，而幾乎所有周期品股價(jià)的低點(diǎn)都在9月份，這說明了市場的有效性。在上述描述之后，開始討論2013年的核心資產(chǎn)問題，這里有兩個(gè)可能，如果經(jīng)濟(jì)確如我們描述的是去庫存之后的第二庫存周期啟動(dòng)，則2013年的核心資產(chǎn)就是金融地產(chǎn)加中游制造業(yè)，這個(gè)邏輯不再贅述，金融地產(chǎn)投資的是總量好轉(zhuǎn)，而中游制造業(yè)投資的是結(jié)構(gòu)優(yōu)化。而如果經(jīng)濟(jì)不如我們預(yù)期那般，我們不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)是一個(gè)L型走勢，在這么高的資金成本下，庫存可能會(huì)是經(jīng)濟(jì)反彈之后進(jìn)一步殺跌的動(dòng)力，而如果那樣，下半年中國確實(shí)是離去產(chǎn)能越來越近了，而這是一次耗散式的去產(chǎn)能，在這個(gè)過程中，什么是核心資產(chǎn)？一定不是成長股，因?yàn)槌砷L股到時(shí)候就會(huì)暴露他的創(chuàng)新虛假性和對經(jīng)濟(jì)的依附性。一定也不是非必須消費(fèi)品，因?yàn)槲覀円恢闭J(rèn)為中國的食品飲料是一個(gè)后周期問題。在耗散式的去產(chǎn)能中，可能是公用事業(yè)，醫(yī)藥，也可能包括必須消費(fèi)品，這只是我們的猜測。雖然我們力主金融地產(chǎn)加中游制造業(yè)，但也不妨礙在這里說出兩種可能，僅供思維訓(xùn)練。
二季度之后將是中游制造業(yè)的較好彈性時(shí)點(diǎn)
關(guān)于2013年一季度的投資，我們的現(xiàn)實(shí)想法是，早周期品種如汽車、水泥等的超額收益期已經(jīng)過去，而一季度對這些行業(yè)而言還是一個(gè)真空期，即無法證明或證偽的階段。而按照周期的運(yùn)行，熱點(diǎn)應(yīng)該向中游周期產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，此時(shí)，類似于化工等行業(yè)的彈性會(huì)有所體現(xiàn)，在前期的研究中，我們提出2013年就是產(chǎn)能利用率的提升階段，而產(chǎn)能利用率提升期的價(jià)格彈性則與產(chǎn)能利用率的絕對水平有關(guān)。
當(dāng)產(chǎn)能利用率處于一個(gè)較低的經(jīng)驗(yàn)值（比如60%）之下的時(shí)候，價(jià)格彈性是十分充足的。這個(gè)問題在中國沒有數(shù)據(jù)可以研究，但我們認(rèn)為這個(gè)規(guī)律是存在的。這里面的機(jī)會(huì)存在兩個(gè)層次，首先，我們一直認(rèn)為產(chǎn)能利用率低的中游原材料行業(yè)是有價(jià)格彈性的（以化工最為典型）。而隨后由于上游大宗商品價(jià)格缺乏彈性，中游制造業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)成本低和需求回升的局面，這時(shí)才有可能是中游制造業(yè)的較好彈性點(diǎn)（類似機(jī)械等制造業(yè)），我們判斷這一時(shí)點(diǎn)應(yīng)該在2013年二季度之后。 （中信建投證券研發(fā)部董事總經(jīng)理）
