江鈴汽車(chē)：上半年表現(xiàn)不佳 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型孕育長(zhǎng)期機(jī)會(huì)
半年考表現(xiàn)不佳，利潤(rùn)下滑24.2%。公司業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，上半年，公司累計(jì)銷(xiāo)售整車(chē)10.26 萬(wàn)輛，同比下降3%，約實(shí)現(xiàn)收入87 億元，同比下降5.0%，凈利潤(rùn)約為8.2 億元，同比下滑24.2%。按照2011 年年報(bào)中公司對(duì)2012 年的收入規(guī)劃(200 億元)，上半年公司僅完成43.5%， 面對(duì)并不樂(lè)觀的宏觀環(huán)境和日益加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為今年公司完成目標(biāo)收入的難度較大。
上半年利潤(rùn)下滑幅度較大。在上半年整車(chē)銷(xiāo)量和收入同比微降的情形下，利潤(rùn)降幅遠(yuǎn)超預(yù)期，主要原因?yàn)椋?)為應(yīng)對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，公司加大了促銷(xiāo)投入(如策略性降價(jià)以及銷(xiāo)售組合的變化)，但商用車(chē)行業(yè)下滑依然帶來(lái)的銷(xiāo)量下降；2)上半年公司所得稅費(fèi)用約為2.4 億元， 同比上升約30%，主要是由于公司正在高新技術(shù)企業(yè)復(fù)審過(guò)程中，企業(yè)所得稅率暫從15%調(diào)整為25%。
預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)量：輕卡基本持平，輕客小幅下滑。就目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看， 很難有車(chē)企能逃出大環(huán)境而獨(dú)善其身，雖然公司是國(guó)內(nèi)輕型商用車(chē)龍頭，但下半年輕卡和輕客銷(xiāo)量很難有大幅度增長(zhǎng)。7 月份，公司輕卡和輕客銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng)6.1%和14.4%，1-7 月累計(jì)降幅分別縮窄至-6.5%和-7.3%，雖然7 月份數(shù)據(jù)顯示出良好的一面，但銷(xiāo)量絕對(duì)值仍然不高，我們認(rèn)為下半年難有超預(yù)期可能，預(yù)計(jì)全年輕卡銷(xiāo)量較上年持平，輕客銷(xiāo)量降幅在-5%以?xún)?nèi)。
皮卡和SUV 月銷(xiāo)量向下回歸。公司從去年9 月份開(kāi)始對(duì)皮卡產(chǎn)品實(shí)行降價(jià)促銷(xiāo)，今年上半年成效顯出，3、4、5 月份皮卡和SUV 月銷(xiāo)量甚至達(dá)到8000 輛左右的高點(diǎn)。隨著促銷(xiāo)帶來(lái)的市場(chǎng)效應(yīng)開(kāi)始弱化，近幾月月銷(xiāo)量已經(jīng)下滑到5000 輛左右，估測(cè)馭勝表現(xiàn)依然不如人意，月銷(xiāo)量在1000 輛左右徘徊，我們下調(diào)之前對(duì)皮卡和SUV 銷(xiāo)量的預(yù)計(jì)，預(yù)計(jì)今年剩余月份保持在5000 輛左右的銷(xiāo)量水平，全年銷(xiāo)量增速下調(diào)至5%。
戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型值得期待。未來(lái)幾年公司將加大產(chǎn)品投放，多款重磅產(chǎn)品將拓寬產(chǎn)品線(xiàn)，包括下半年將投放的高端皮卡(域虎)，明后年將推出的中卡N800 和一款升級(jí)皮卡J10，遠(yuǎn)期還有來(lái)自福特的兩款車(chē)型V362 和U375。另外，公司擬以不超過(guò)2.7 億元人民幣的價(jià)格收購(gòu)中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司及中國(guó)長(zhǎng)安汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司合計(jì)持有的太原長(zhǎng)安重型汽車(chē)有限公司的全部股權(quán)，從而成功介入重型卡車(chē)的生產(chǎn)和制造領(lǐng)域，進(jìn)一步完善商用車(chē)產(chǎn)品線(xiàn)。太原重汽凈資產(chǎn)2.59 億元， 2011 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.32 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損1.40 億元，凈利潤(rùn)虧損3958.41 萬(wàn)元；截至今年5 月31 日，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8255.36 萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損3857.62萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為850.01萬(wàn)元。太原重汽單班1.5萬(wàn)臺(tái)，但2011年銷(xiāo)量?jī)H3062輛，今年上半年為439輛。鑒于國(guó)內(nèi)低迷的重卡市場(chǎng)，預(yù)計(jì)太原重汽今年仍然延續(xù)虧損狀況，短期對(duì)公司造成利空，但長(zhǎng)期來(lái)看，福特將公司作為中國(guó)區(qū)重型車(chē)輛生產(chǎn)平臺(tái)的戰(zhàn)略意圖非常明顯，未來(lái)可能引進(jìn)福特的技術(shù)和產(chǎn)品。同時(shí)，太原經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)在土地，稅收和高新技術(shù)企業(yè)申請(qǐng)等方面對(duì)太原重汽都將給予極大優(yōu)惠，公司在行業(yè)低迷期完成整合，并沒(méi)有太多存貨壓力，可謂輕裝上陣，靜待重卡回暖，公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型值得期待。
維持“推薦_A”的評(píng)級(jí)：我們下調(diào)之前對(duì)公司銷(xiāo)量的預(yù)測(cè)水平，輕卡，輕客，皮卡及SUV全年銷(xiāo)量增速分別下調(diào)至0%，-4%和5%，總銷(xiāo)量為19.6萬(wàn)輛，同比微增0.5%。不考慮收購(gòu)太原重汽對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，我們預(yù)計(jì)公司2012年收入為184.1億元，同比增長(zhǎng)5.5%，2012-2014年EPS分別為2.08元、2.25元和2.71元，對(duì)應(yīng)PE分別為7.8X、7.2X和6.0X，我們認(rèn)為公司在既有制造水平和福特中國(guó)區(qū)戰(zhàn)略的支撐下，有望將輕型商用車(chē)的優(yōu)勢(shì)延續(xù)至重卡產(chǎn)品，逐漸成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)具有完備商用車(chē)產(chǎn)品線(xiàn)的領(lǐng)軍企業(yè)，是價(jià)值投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，維持“推薦_A”的評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：提示新產(chǎn)品拓展不順，競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利率和市場(chǎng)份額同步下降以及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不成功的風(fēng)險(xiǎn)。
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