光大證券：高舉金融創(chuàng)新大旗
作為首批創(chuàng)新試點企業(yè)之一，公司創(chuàng)新業(yè)務占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，于第一時間取得了大部分創(chuàng)新業(yè)務的牌照。2011年，創(chuàng)新業(yè)務利潤貢獻比已達15%，在第二梯隊券商中名列前茅。目前公司的雙融和期貨業(yè)務發(fā)展勢頭良好，預計未來3年復合增長率可達50%-60%，成為增量利潤的穩(wěn)定來源。
大股東提供綜合金融平臺，協(xié)同效應實現(xiàn)有待機制推動
光大證券有限公司成立于1996年，由光大集團將光大銀行和光大國投下屬的證券營業(yè)部和相關資產(chǎn)共計2.5億元出資設立。隨后經(jīng)歷多次增資和股權轉讓，2009年8月，公司A股發(fā)行上市之后，總股本達到34.18億，凈資產(chǎn)212.6億元。第一大股東光大集團持股33.92%，第二大股東中國光控(0165.HK)持股33.33%。
中國光空的控股股東為光大集團有限公司，是國務院出自在香港注冊的公司，其與光大(集團)總公司的高層均由國務院任免，且主要高層管理人員重合，所以光大證券由“光大系”實際控股67.25%，股權集中。光大集團和中國光控在公司上市時承諾限售3年，至8月18日，所持限售股票全部流通交易，以8月股票均價12.3元計算，公司流通市值達到420.41億。由于此次解禁股權為公司大股東，且其出資性質保證了其減持動機極弱，因此公司股價面臨的減持風險很小。
光大集團是財政部直屬的特大型金融控股集團，旗下有中國光大銀行、光大證券股份有限公司、光大永明人壽保險有限公司、光大金控資產(chǎn)管理公司等金融機構和實業(yè)公司，業(yè)務遍及中國大陸和香港等地。在中國分業(yè)監(jiān)管的金融體制之下，金融控股集團的平臺效應為旗下企業(yè)之間的業(yè)務協(xié)同、資源共享與知識流動提供了條件。
從集團戰(zhàn)略層面，由于光大集團對旗下企業(yè)實行緊密化管理，因此，企業(yè)的戰(zhàn)略方向與集團整體一致性較強。
從渠道、客戶協(xié)同層面，協(xié)同效應有待激勵機制進一步推動。由于目前銀監(jiān)會對銀行網(wǎng)點業(yè)務開展管理嚴格，基金、證券、保險公司都不允許在銀行擺設獨立展臺，只允許銀行陳列相關產(chǎn)品的宣傳冊。從草根調研的結果來看，光大銀行的網(wǎng)點和網(wǎng)上營業(yè)廳中宣傳的產(chǎn)品以銀行自身理財產(chǎn)品、外部基金公司的基金產(chǎn)品和光大永明人壽保險產(chǎn)品為主，而光大證券和光大系基金的產(chǎn)品宣傳卻極少見，說明至少從網(wǎng)點渠道來看，光大證券獲得的集團協(xié)同效應有待提升。
位列第二集團、市場份額穩(wěn)定
公司主要從事經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務、自營業(yè)務、融資融券業(yè)務、直投業(yè)務、新三板業(yè)務等。截至2012年6月底，總股本為34億股，總資產(chǎn)511.77億元，歸屬母公司所有者凈資產(chǎn)218.40億元、凈資本130.08億元，每股凈資產(chǎn)6.42元。2011年公司實現(xiàn)營業(yè)收入44.98億元，凈利潤15.95億元，歸屬母公司所有者凈利潤15.44億元，每股收益0.45元。公司擁有117家營業(yè)部，員工8148人。公司的主要控股和參股公司有光大期貨有限公司、光大資本投資有限公司、光大證券資產(chǎn)管理有限公司、光大證券金融控股有限公司、光大保德信基金管理有限公司、大成基金管理有限公司。
若以總資產(chǎn)、營業(yè)收入、營業(yè)利潤等指標對上市券商進行排名，則光大證券基本位于上市券商中的第六名，行業(yè)排名前十，屬于第二集團(上市券商總資產(chǎn)、營業(yè)收入、營業(yè)利潤排名詳見附表)。從下圖中可以看出，不論從收入還是凈利潤上來看，公司都比排名六名以后的證券公司具有很大的領先優(yōu)勢。
公司成本控制能力較強，2011年凈利潤率35.5%，居上市公司第二。凈資本回報率居中，2011年平均ROE為6.99%，居上市公司第八。若排除中信證券出售華夏基金所計入的一次性投資收益125億，以及廣發(fā)證券由于2011年新上市平均凈資產(chǎn)基礎較低，則公司凈資產(chǎn)收益率排名也為上市公司第六。
2006-2010年，光大證券年營業(yè)收入與行業(yè)整體收入的相關系數(shù)達0.96，這從另一方面也反映了其穩(wěn)定的市場份額。2006年，公司營業(yè)收入20.37億，占全行業(yè)收入的3.25%。2011年，市場份額小幅上升至3.31%。年均復合增長率17.2%，略高于行業(yè)整體16.8%的增長水平。
創(chuàng)新業(yè)務占先機、業(yè)務結構逐漸多元化
憑借著充足的凈資本，較為完善的風險管理和內控體系，以及行業(yè)靠前的傳統(tǒng)業(yè)務地位，光大證券于2004年10月與中信證券、中金公司獲得首批創(chuàng)新試點資格。公司取得資產(chǎn)管理業(yè)務、QDII業(yè)務、雙融業(yè)務、轉融通業(yè)務試點資格的時間均排在行業(yè)前列，占據(jù)了行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務開展的先發(fā)優(yōu)勢。
另外，公司還通過設立全資子公司或參股、控股公司的形式，取得了直投、期貨、基金和境外業(yè)務的綜合性牌照。
目前，公司的創(chuàng)新業(yè)務利潤貢獻占比已位居行業(yè)前列。通過對目前已獲得收益的三項創(chuàng)新業(yè)務(包括融資融券、期貨業(yè)務、直投業(yè)務)的利潤匯總來看，光大證券的創(chuàng)新業(yè)務貢獻利潤比例已經(jīng)達到15%的水平，位于綜合實力第二梯隊券商前列。雖然從創(chuàng)新業(yè)務的絕對實力上來說，光大證券仍弱于中信、海通、廣發(fā)，但由于公司凈利潤基數(shù)小，創(chuàng)新業(yè)務貢獻彈性大，創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展將對公司凈利潤增長起到明顯推動作用。
隨著創(chuàng)新業(yè)務的開展，公司盈利結構也呈現(xiàn)出逐漸多元化的趨勢。2006年，公司經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務、資管業(yè)務、證券投資業(yè)務的總收入占比達95%，其他業(yè)務占比僅為5%。而2012年，四項傳統(tǒng)業(yè)務合計占比下降至59.5%，其中，經(jīng)紀業(yè)務下降至36.78%(若考慮利息收入則經(jīng)紀業(yè)務占比為47%左右)，投行業(yè)務3.73%，證券投資業(yè)務16.3%。而基金業(yè)務和期貨業(yè)務占比已上升至8.82%和6.61%，期貨業(yè)務近年來占比不斷提升。
擬增發(fā)充實公司凈資本，提升創(chuàng)新業(yè)務規(guī)模
2009年，公司IPO上市，凈資本達到182.5億元，排名行業(yè)第三。近三年，公司沒有進行再融資。由于公司持續(xù)實施現(xiàn)金分紅并增加了證券投資和股權投資的規(guī)模，2011年末，公司凈資本下降到143.2億元，行業(yè)排名第7(上市第6)，與凈資產(chǎn)的比值為67.9%。2011年凈資本收益率為10.7%，位居行業(yè)第18，上市公司中排名第5.
7月30日，公司公布定增預案：定向增發(fā)股票合計不超過6億股，第二大股東擬以現(xiàn)金認購股票不超過2,000萬股，發(fā)行價格不低于11.74元/股。依此預案，公司定增總額為70.44億元。當前公司凈資本130.07億，凈資產(chǎn)213.73億，定增完成后，公司凈資本和凈資產(chǎn)將擴增至200.51億、284.17億。
本次發(fā)行股票數(shù)量為不超過60,000萬股，按照本次發(fā)行上限60,000萬股及光大控股認購2,000萬股上限測算，則光大集團及光大控股持有公司股份占發(fā)行后總股本的比例分別調整為28.86%、28.85%，仍分別為公司第一、第二大股東。
根據(jù)公司增發(fā)預案，募集資金將主要用于創(chuàng)新業(yè)務投入，包括融資融券業(yè)務、直投業(yè)務、期貨業(yè)務等；另外，公司還計劃運用資金優(yōu)化經(jīng)紀業(yè)務網(wǎng)點布局、設立自營業(yè)務專業(yè)投資子公司以及對香港子公司的投入等。若增發(fā)預案得以通過，將對公司創(chuàng)新業(yè)務的開展和傳統(tǒng)業(yè)務市場份額的穩(wěn)固提供極大的支持。
考慮到8月份公司股價大幅下跌，月底一度跌至10.33，近期雖然有明顯反彈，但在整個市場仍面臨資金偏緊的情況下，公司年內增發(fā)的可能性較小。
投資建議
我們預計2012-2014公司將實現(xiàn)每股收益0.41、0.49和0.62元，對應的動態(tài)PE分別為34、28和23倍，PB為2.0、1.9和1.8倍，給予其增持評級。
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