杉杉股份：投資支撐估值 待鋰電產(chǎn)能釋放
鋰電材料收入快速增長，正極材料已現(xiàn)改善。
公司2012年前三季鋰電收入同比增長41%，我們認(rèn)為主要因?yàn)槠湄?fù)極/正極材料的收入增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均。雖然現(xiàn)在前驅(qū)體業(yè)務(wù)盈利能力仍待提升，但我們判斷度過原材料價格劇烈波動期的正極材料的毛利率已明顯環(huán)比改善。我們認(rèn)為公司定位為鋰電材料綜合解決方案提供商，已基本完成橫縱一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局，未來將憑借其獨(dú)特的商業(yè)模式和技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)一步提高市場份額。
負(fù)極/正極材料進(jìn)入產(chǎn)能釋放期。
我們認(rèn)為產(chǎn)能釋放將推動鋰電材料業(yè)績進(jìn)入快速增長軌道：1)負(fù)極材料是公司鋰電業(yè)務(wù)的利潤重心，寧波1000噸中間相炭微球已于11月投產(chǎn)，臨港大型項(xiàng)目將于2013年進(jìn)入實(shí)質(zhì)建設(shè)期；2)正極材料方面，湖南海納四氧化三鈷項(xiàng)目的投產(chǎn)可節(jié)省成本并明顯提升產(chǎn)品品質(zhì)。我們預(yù)計2012/13年公司負(fù)極+正極材料收入增速達(dá)47%/43%。
投資業(yè)務(wù)價值或未充分反映。
投資業(yè)務(wù)是公司三大主業(yè)之一，公司持有1.79億股寧波銀行，0.15億股金安國紀(jì)，目前市值達(dá)18.8億元(按12月20日收盤價)。公司還持有稠州銀行6.9%股權(quán)，另外公司還參與了一批PRE-IPO和中短期收益項(xiàng)目的投資。
估值：服裝業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期，下調(diào)盈利預(yù)測及目標(biāo)價，維持“買入”評級公司正在對其多品牌服裝業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，由于服裝業(yè)務(wù)業(yè)績低于預(yù)期，我們將2012-14年EPS預(yù)測下調(diào)至0.51/0.73/0.95元(原0.56/0.81/1.05元)。我們認(rèn)為近期控股股東的增持彰顯了其對上市公司的長期發(fā)展信心，基于VCAM模型推導(dǎo)出目標(biāo)價21.2元(原23.5元)，WACC假設(shè)9.6%。
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