招商銀行：加快不良暴露 買入評級
收入增勢平穩(wěn)，盈利略超預期。公司3季盈利132億，累計同比增13.5%，環(huán)比持平。（1）收入格局良好，凈/非利息收入環(huán)比分別增3%和降5%帶動營收環(huán)比增1%；（2）支出力度平穩(wěn)，費用收入比維持31%，而信用成本微幅下降至0.48%。
信貸資源向小微傾斜，高收益資產占比提升成為穩(wěn)定收入的主要因素；創(chuàng)新類同業(yè)資產增長大幅收縮。公司信貸資源繼續(xù)向小微傾斜，小微貸款余額近3000億，較年初增幅超過67%，平均利率較基準上浮32%，成為穩(wěn)定凈利息收入格局的主要因素；不過，推測目前小微客戶信貸主要是存量零售客戶開發(fā)，未來新增客戶的開發(fā)仍然承壓。同業(yè)業(yè)務方面，單季度同業(yè)資產余額下降20%，其中主要是創(chuàng)新型的信托受益權類買入返售業(yè)務，表明流動性風波事件后公司對上述業(yè)務的收縮策略。由于公司偏低收益率的按揭貸款占比偏高，因此我們判斷公司未來將持續(xù)壓縮按揭貸款比例。
3季度凈息差環(huán)比降12BP至2.73%，預計未來仍有下行壓力。公司通過多重手段維持收益率水平：（1）提升高收益率資產占比，（2）提高固定利率貸款占比并拉長浮動利率貸款重定價周期；（3）強化客戶綜合貢獻度管理，差異化管理存款定價等，但整體NIM仍出現(xiàn)下降。我們推測，由于企業(yè)融資需求的回落、創(chuàng)新性資產業(yè)務增長的受限，以及負債成本的上行，4季度凈息差仍有小幅下行壓力。
中收增勢有所回落，費用比例保持穩(wěn)定。公司手續(xù)費收入主要來源于：（1）銀行卡收入；（2）托管及受托業(yè)務收入；（3）財務咨詢費收入樂觀，預計上述業(yè)務增速將有所回落，3季度環(huán)比下降5%。費用計提相對平穩(wěn)，預計年底費用計提有所增加，全年費用收入比反彈至33%附近。
資產質量風險繼續(xù)暴露，預計撥備力度保持平穩(wěn)。不良貸款環(huán)比反彈15%至170億，幅度在未核銷背景下高于同業(yè)可比公司，主要發(fā)生在制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，不良率維持0.71%附近。3季度核銷規(guī)模較低，撥備計提力度也不高，信用成本僅維持在0.48%附近；因此預計下半年核銷和撥備力度主要是看不良生成情況，推測維持平穩(wěn)速度的概率較高。
風險因素。資產質量惡化對利潤表的影響。監(jiān)管收緊對業(yè)務擴張的影響。
維持“買入”評級。公司3季度配股順利實施，融資后資本/一級資本充足率升至11.3%/9.4%，提升公司資產擴張潛力，期待公司新任管理層帶來的業(yè)務發(fā)展新規(guī)劃。維持公司2013/2014/2015年EPS預測為2.0/2.2/2.42元（配股后），現(xiàn)價對應2013年PE/PB分別為5.5X/1.0X，維持“買入”評級，目標價13元。、
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