東電B的估值之爭 資產(chǎn)質(zhì)量存在價(jià)值之惑
東電B轉(zhuǎn)A股預(yù)案21日公布后，引發(fā)了中小投資者的廣泛質(zhì)疑。對于浙能電力換股吸收合并東電B，并借殼上市這一全新事物，中小投資者認(rèn)為東電B的換股價(jià)太便宜了，在3個(gè)漲停板后，投資者紛紛用腳投票，26日至今跌幅近5%。然而，浙能電力及其并購財(cái)務(wù)顧問中金公司認(rèn)為，用市盈率法對火電行業(yè)定價(jià)是國內(nèi)外資本市場常用方法。
估值之爭——PB還是PE？
“浙能電力每股凈資產(chǎn)為3.1元，而東電B每股凈資產(chǎn)則達(dá)4.9元，分別對應(yīng)1.8~3.1倍和1倍的凈資產(chǎn)，顯然浙能電力的發(fā)行價(jià)格被高估?！币晃粬|電B的小股東對本刊表示。因此股民戲稱預(yù)案是把“白富美”換成了“矮挫男”。據(jù)預(yù)案，東電B的換股價(jià)為0.779美元(按當(dāng)日匯價(jià)折算為4.9元)，是在定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的均價(jià)基礎(chǔ)上溢價(jià)了41.12%，而且還賦予了股東現(xiàn)金選擇權(quán)，可惜因?yàn)楝F(xiàn)在股價(jià)已高于行權(quán)價(jià)而喪失了實(shí)際意義，但浙能電力董秘曹路表示，現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)高于停牌價(jià)5%，不會改變既定方案。
浙能電力持有39.8%的東電B，其他投資者持有34.15%股份，對于其他投資者來說，爭議最大的就是估值方式，中小投資者希望公司以市凈率來估值，而且即使按照市盈率來估也覺得公司以5.71~6.63元(對應(yīng)14~16倍PE)來發(fā)行A股高了。記者查閱了A股火電公司當(dāng)前的估值，14~16倍的市盈率位于估值中軸，比龍頭國電電力12倍PE略高。中金公司認(rèn)為，對于理性投資者，重點(diǎn)是上市公司未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流、利潤及增長情況，不應(yīng)僅停留在資產(chǎn)規(guī)模上。中金公司投行部執(zhí)行總經(jīng)理李可比較了廣汽吸收合并長豐等案例，認(rèn)為浙能電力并購東電B溢價(jià)率超4成已經(jīng)是歷史高水平了。
曹路也認(rèn)為預(yù)案平衡了新老股東利益，但是中小投資者卻不這么想，一方面是東電B持有可供出售的金融資產(chǎn)，截至去年12月31日浮盈24億元；另一方面浙能電力去年曾經(jīng)以3.99元/股進(jìn)行了增發(fā)，同樣的股權(quán)轉(zhuǎn)眼間就賣到了5.71~6.63元/股，投資者心里覺得憋屈。對于這兩項(xiàng)疑問，曹路說可供出售金融資產(chǎn)的浮盈已經(jīng)體現(xiàn)在公司的凈資產(chǎn)中，而去年增發(fā)對象以戰(zhàn)略投資者為主，是控制煤炭資源的信達(dá)資產(chǎn)和運(yùn)輸通道的河北港口集團(tuán)。
價(jià)值之惑——資產(chǎn)質(zhì)量誰高？
浙能電力董秘曹路稱，東電B發(fā)展后勁不足，控股的電廠主力機(jī)型是30萬以下機(jī)組，目前均處于虧損或者虧損邊緣，其在2012年的8.11億元凈利潤中有6億元來自浙江臺州替代發(fā)電的財(cái)政補(bǔ)貼，但是今年這筆利潤會減少2/3，2014年則徹底沒有了。因此公司計(jì)劃吸收合并子公司成為新的浙能電力登陸資本市場。對于投資者普遍質(zhì)疑的東電B去年四季度業(yè)績逆勢跌85%是故意調(diào)節(jié)利潤之說，東電B證券事務(wù)代表魏崢解釋說，報(bào)表都是經(jīng)過審計(jì)的，造假不太可能，“我們歷史上第四季度的都是相對在全年來比是比較差的，這都是由于會計(jì)決算的原因造成的”。
公開資料顯示，浙能電力控股13家電廠、參股12家電廠，截至2012年12月31日，公司控股、管理裝機(jī)容量2032萬千萬，占浙江省統(tǒng)調(diào)火力發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量的52.17%。其中，公司30臺火電機(jī)組中，60萬千瓦及以上燃煤機(jī)組16臺。據(jù)預(yù)案公司還有5項(xiàng)火電項(xiàng)目正在建設(shè)中?！拔覀儸F(xiàn)在負(fù)債率為52%，還有一些并購項(xiàng)目在洽談?！辈苈吠嘎墩f。
這一切都建立在預(yù)案能被通過的基礎(chǔ)上，作為第一家B轉(zhuǎn)A股的公司，東電B轉(zhuǎn)板方案也是摸著石頭過河，中小投資者可以謹(jǐn)慎地做出理性判斷。“目前相關(guān)法律對其實(shí)施過程中的具體問題沒有明確規(guī)定，東電B轉(zhuǎn)板過程中遇到各種問題也算正常。”業(yè)內(nèi)人士接受本刊采訪時(shí)表示，希望東電B能夠?yàn)樵缫褑适谫Y功能的B股做個(gè)好榜樣。
(郝艷輝)
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