優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)合理估值 大股東溢價(jià)增發(fā)顯信心
近日，停牌三月余的大商股份(600694.SH)公布重組方案，大商股份擬以48.85億元的交易價(jià)格，收購(gòu)大連大商集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“大商集團(tuán)”）和大連大商投資管理有限公司（下稱(chēng)“大商管理”）下屬的商業(yè)零售業(yè)務(wù)及有關(guān)資產(chǎn)，發(fā)行價(jià)為38元/股（根據(jù)分配方案每股除息1元，調(diào)整為37元/股），共發(fā)行股份1.32億股。
“對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的盈利能力和未來(lái)的成長(zhǎng)性，估值公允。”有市場(chǎng)人士表示。
優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一網(wǎng)打盡
有分析師稱(chēng)，從注入資產(chǎn)的資質(zhì)來(lái)看，此次重組幾乎囊括了大商集團(tuán)及大商管理旗下最優(yōu)質(zhì)的店鋪資源，既包括盈利穩(wěn)健的明星老店如大連商場(chǎng)、哈爾濱新一百、桂林微笑堂，又涵蓋剛剛度過(guò)虧損培育期、即將釋放利潤(rùn)的東港千盛、莊河千盛、盤(pán)錦新瑪特總店等成長(zhǎng)店。其整體優(yōu)質(zhì)程度在整個(gè)國(guó)內(nèi)百貨行業(yè)首屈一指。
以大連商場(chǎng)為例，其是擁有76年悠久歷史的知名老店，是大商集團(tuán)的母店，亦是大商股份的國(guó)有母體，現(xiàn)階段年凈利潤(rùn)過(guò)億，是目前大連市經(jīng)濟(jì)效益最好的商場(chǎng)，是中國(guó)百貨業(yè)的常青藤，盈利多年維持在較高的水平，且在近幾年繼續(xù)增長(zhǎng)。
哈爾濱新一百也是本次注入資產(chǎn)中的明星店鋪，2011年該店?duì)I業(yè)收入為7.8億元，2012年?duì)I業(yè)收入10.3億元，同比增速約32.3%；2011年凈利潤(rùn)5300萬(wàn)元，2012年凈利潤(rùn)近億元，幾乎倍增；值得一提的是，該店還擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的凈利率水平。2011年該店凈利率6.75%，2012年10.7%，遠(yuǎn)超行業(yè)3-4% 的平均水平。
除了上述各地成熟大店，注入資產(chǎn)中的莊河千盛、東港千盛、盤(pán)錦新瑪特總店等新開(kāi)店鋪，均已走過(guò)培養(yǎng)期剛剛進(jìn)入業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)階段。這些店鋪均位于所在城市核心商圈，在當(dāng)?shù)匕儇浀曛忻娣e最大、硬件最佳、業(yè)態(tài)功能齊全、品牌陣容強(qiáng)大，均具有舉足輕重的影響力。以莊河千盛為例，2010年時(shí)還處在培育期，2011年開(kāi)始盈利，2012年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)300%；盤(pán)錦新瑪特總店2011年12月開(kāi)業(yè)，2012年當(dāng)年盈利，顯示出了極佳的成長(zhǎng)性。
據(jù)悉，通過(guò)資產(chǎn)重組，大商股份2012年毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率分別增至20.11%、4.75%、3.72%，相比交易前分別提升了0.24、0.59、0.41個(gè)百分點(diǎn)。
此外，為從交易機(jī)制上保證注入資產(chǎn)的成長(zhǎng)性，大商集團(tuán)、大商管理還對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿珊笕甑臉I(yè)績(jī)進(jìn)行兜底承諾，如按照相關(guān)規(guī)定，大商集團(tuán)和大商管理保證此次重大資產(chǎn)重組完成后擬注入資產(chǎn)2013年、2014年及2015年三個(gè)年度資產(chǎn)凈利潤(rùn)不低于3.87億元、4.11億元、4.52億元。
如本次交易標(biāo)的資產(chǎn)未達(dá)到承諾利潤(rùn)，大商集團(tuán)和大商管理將以其持有的上市公司股票進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。
估值作價(jià)合理
據(jù)重組方案，此次標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值約48.85億元，增值率約為1132%。
對(duì)此，相關(guān)評(píng)估人士介紹，擬注入資產(chǎn)屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，資產(chǎn)負(fù)債表上的凈資產(chǎn)較少。然而，這些門(mén)店經(jīng)過(guò)前期的運(yùn)作（在新進(jìn)入領(lǐng)域開(kāi)店，需要依靠整體的資源投入，如：品牌招商能力、供應(yīng)鏈管理能力，營(yíng)銷(xiāo)能力的強(qiáng)力支撐，已經(jīng)初步體現(xiàn)出良好的獲利能力、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力等，而這些卻不能在資產(chǎn)負(fù)債表中得以體現(xiàn)。
例如此次注入資產(chǎn)中的明星店鋪大連商場(chǎng)、哈爾濱新一百、呼倫貝爾友誼商廈、桂林微笑堂，這些店鋪在當(dāng)?shù)囟紝儆诶献痔?hào)，商譽(yù)好，且經(jīng)過(guò)多年已形成了巨大的、忠誠(chéng)度極高的消費(fèi)群體，并聚集起一批優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的供應(yīng)商。這些是不可替代的無(wú)形資產(chǎn)。
此外，莊河千盛、東港千盛、盤(pán)錦新瑪特和盤(pán)錦麥凱樂(lè)屬于剛剛進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期的新店，根據(jù)零售業(yè)的規(guī)律，“生店”一旦過(guò)了培育期，其收入規(guī)模將得到釋放，按其相對(duì)固定的經(jīng)營(yíng)成本，其利潤(rùn)往往是成倍增長(zhǎng)的。
因此必須要用收益法評(píng)估才能反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。
此外，由于本次注入資產(chǎn)存在分公司資產(chǎn)，由于分公司上級(jí)母體往往已經(jīng)承擔(dān)了其以前年度的虧損、或?qū)⑵湟酝挠榛啬阁w，故賬面凈值始終是零。而店鋪本身其經(jīng)營(yíng)情況、盈利能力卻擺在面前，每年能實(shí)現(xiàn)較大的盈利及現(xiàn)金流回收，導(dǎo)致這類(lèi)資產(chǎn)采用收益法評(píng)估增值較大。
“零售業(yè)資產(chǎn)的估值基本都是采用收益法，而相對(duì)重組過(guò)程中動(dòng)輒幾十倍的增值率，此次重組10倍左右的增值率實(shí)在不高?！庇惺袌?chǎng)人士表示。
市盈率指標(biāo)來(lái)看，此次基于2013年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的動(dòng)態(tài)市盈率約為12.8倍，遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司市盈率均值約為18倍的水平。
另外值得注意的是，大股東此次參與增發(fā)的價(jià)格是38元/股（根據(jù)分配方案每股除息1元，調(diào)整為37元/股）。與公司停牌前20日交易均價(jià)33.65元/股相比，溢價(jià)12.92%。而按照市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則，新增股份的發(fā)行價(jià)格一般都會(huì)參照該股票停牌前20個(gè)交易日的均值，并在此均值基礎(chǔ)上折價(jià)發(fā)行。
注入資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性和合理作價(jià)以及兜底承諾，保障了大商股份未來(lái)的業(yè)績(jī)。而三司重組帶來(lái)的資源整合效應(yīng)，將使大商股份迎來(lái)歷史上最好的發(fā)展機(jī)遇。
據(jù)悉，長(zhǎng)久以來(lái)，中國(guó)百貨行業(yè)受供應(yīng)商授權(quán)限制，區(qū)域性格局明顯，且百貨門(mén)店資源稀缺，核心商圈核心地段具有不可復(fù)制性和排他性，百貨規(guī)模決定對(duì)上游供應(yīng)商和下游消費(fèi)者議價(jià)能力。
大商股份重組后，該方面競(jìng)爭(zhēng)力將大大提升，可在短期內(nèi)帶來(lái)極大的協(xié)同效應(yīng)，提升市場(chǎng)占有率。同時(shí)，與大商集團(tuán)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題也自然得到解決。規(guī)模的迅速擴(kuò)大，將使大商股份區(qū)域龍頭地位進(jìn)一步得到鞏固。
此外，備受業(yè)界關(guān)注的是，大商集團(tuán)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)將借勢(shì)回歸上市公司。此前，大商集團(tuán)的管理層中僅董事局主席牛鋼兼任大商股份董事長(zhǎng)，其他管理層基本完全獨(dú)立，沒(méi)有交叉。本次重組若能成功實(shí)施，管理經(jīng)驗(yàn)豐富的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)將回歸上市公司。
分析人士稱(chēng)，絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的人才資源及穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)將是大商股份未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的有力保障。
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