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2013年債牛退場 風(fēng)險可控

2013-01-04 10:17    來源:中國證券報-中證網(wǎng)

  在經(jīng)濟下行但復(fù)蘇預(yù)期胎動的背景下,運行節(jié)奏反復(fù)、基準利率上行與信用利差收斂,成為2012年債券市場非典型牛市的典型特征。進入2013年,隨著市場對短周期經(jīng)濟與通脹回升預(yù)期的一致,風(fēng)險漸增恐將成為整個市場共同面臨的問題,僅靠中低等級信用債支撐的牛市難以維系。不過,機構(gòu)指出,牛市退場并不等同于行情全面轉(zhuǎn)熊,考慮到經(jīng)濟復(fù)蘇與通脹上行力度均可能有限,2013年債市收益率或中樞上行但風(fēng)險可控。

  2012年

  牛市下半場 信用擔(dān)主角

  伴隨著經(jīng)濟與通脹向下拐點的確立,2011年四季度起債券市場邁入新一輪牛市。彼時,在基本面確定性下行預(yù)期的支撐下,債市各券種收益率全面走低,行情演繹遠遠超出機構(gòu)預(yù)判的小?;蚵5姆懂牎6?012年,盡管經(jīng)濟和通脹迎來了雙下行的實質(zhì)兌現(xiàn),預(yù)期的微變卻將債市帶離了標準牛市的軌道,利率走勢頗為跌宕起伏,信用利差變化一波三折,利率債與信用債回報率之間差異巨大。

  結(jié)合10年國債收益率及10-1年期限利差走勢來看,2012年利率債行情大致可劃分為四個階段:年初至5月上旬,經(jīng)濟漸露復(fù)蘇預(yù)期疊加春節(jié)流動性干擾,利率債收益率曲線陡峭化上移,10年國債收益率自3.40%水平上行至3.55%一線;5月中旬至7月中旬,宏觀數(shù)據(jù)快速回落,復(fù)蘇預(yù)期被證偽,加上央行降準降息,收益率曲線重現(xiàn)陡峭化下移,期間10年國債收益率于7月11日下探3.24%的本輪行情最低;7月下旬至9月下旬,降準預(yù)期屢屢踏空,短期流動性吃緊,且通脹見底回升預(yù)期增強,利率債收益率掉頭平坦化上行;10月份至年底,經(jīng)濟拐點效應(yīng)遞減,通脹則低位徘徊,10年國債收益率在11月初創(chuàng)出3.60%的高點后持續(xù)震蕩,利率市場呈現(xiàn)牛皮市特征。

  全年來看,2012年利率債收益率一波四折、重心抬高,雖然持有期總回報為正,可繼續(xù)將行情定義為牛市,但價差回報為負,則表明行情又兼具小熊市的特征??傮w而言,2012年利率市場處于典型的“小年”狀態(tài)。

  相比之下,2012年則是信用債的“大年”。從中債指數(shù)來看,2012年信用債總財富指數(shù)上漲6.26%,漲幅遠高于國債總財富指數(shù)的2.72%。除去更優(yōu)的票息回報以外,信用債還為投資者奉上了可觀的資本利得。在基準利率上行背景下,這有賴于信用利差的收斂。

  根據(jù)信用利差變化,2012年信用債行情可分為三個階段:年初到6月中旬,在基本面樂觀錯覺、違約擔(dān)憂降低的刺激下,信用債走出了波瀾壯闊的牛市行情,低等級品種信用利差下行超過200BP;6月下旬至9月底,受資金吃緊、機構(gòu)獲利回吐影響,信用利差一度大幅反彈;10月初至年底,不同風(fēng)險特征的產(chǎn)品信用利差出現(xiàn)分化,高等級繼續(xù)震蕩上行,中等級震蕩持穩(wěn),低等級則重新回落。

  全年來看,2012年信用利差一波三折、總體回落,低等級好于高等級;中低等級信用債行情雖在三季度有所反復(fù),但全年收益率下行可觀,屬于典型牛市。

  在經(jīng)濟、通脹兌現(xiàn)下行預(yù)期的背景下,2012年基準利率上行、信用風(fēng)險升溫,與典型牛市特征存在一定出入。這背后的原因或在于經(jīng)濟尋底過程中預(yù)期由衰退向復(fù)蘇的漸變,而經(jīng)濟預(yù)期與經(jīng)濟現(xiàn)實之間的偏差導(dǎo)致了行情運行節(jié)奏的波折,但從全年來看,利率及利差變化的方向與經(jīng)濟逐漸觸底回升的實際情況還是比較匹配的。

  2013年

  基本面不利 牛市退場

  如果說2012年基本面預(yù)期的漸變,造就了利率債與信用債之間機會的不對等,那么進入2013年,隨著市場取得對短周期經(jīng)濟與通脹回升預(yù)期的一致,風(fēng)險漸增恐將成為整個債券市場共同面臨的問題,僅靠中低等級信用債支撐的牛市行情或難以維系。

  在經(jīng)濟增長層面,多數(shù)機構(gòu)預(yù)期2013年國內(nèi)經(jīng)濟將迎來短周期溫和復(fù)蘇。瑞銀證券指出,在基建投資引領(lǐng)下,中國經(jīng)濟存在短周期復(fù)蘇動力。庫存周期的啟動、政府換屆后可能帶動新一輪基建投資加速、房地產(chǎn)投資企穩(wěn)、美國經(jīng)濟復(fù)蘇帶動外需改善以及基數(shù)效應(yīng)等,均使得經(jīng)濟基本面短期內(nèi)面臨上行的趨勢。

  在物價運行層面,機構(gòu)對于通脹拐折上行的分歧也不大。招商銀行指出,自2012年11月開始,CPI同比再度回升至2.0%以上的水平,加上年底及春節(jié)因素,食品價格趨勢性抬升將在2013年一季度持續(xù),通脹環(huán)比回升的勢頭已經(jīng)確立,其預(yù)計2013年CPI緩步抬升的趨勢將貫穿全年。招商證券認為,2013年通脹趨于上行,從分季來看,通脹漸次漸走高,四季度漲幅可能超過3%。

  一旦經(jīng)濟與通脹短期回升的預(yù)期兌現(xiàn),無疑將動搖債券牛市的根基。進一步看,如此基本面下,債市來自于宏觀政策及流動性層面的正面推動也難以期待。中信證券預(yù)計,在經(jīng)濟增長和通脹都見底回升的情況下,2013年貨幣政策將以穩(wěn)為主,降息的可能性較小,而準備金率的下調(diào)和逆回購將成為未來流動性調(diào)節(jié)的主要方式,資金面將保持“緊平衡”局面。

  綜合而言,在基本面、政策面與資金面正面貢獻不足,甚至正逆轉(zhuǎn)為負面力量的背景下,基準利率已不再具備下行的想象空間。在此基礎(chǔ)上,信用債若要維持牛市,只能依靠進一步積壓信用利差。但有機構(gòu)指出,高等級信用債與利率債聯(lián)動緊密,信用利率目前雖仍處于均值水平之上,但脫離基準利率走出獨立行情的可能性較小;城投債和低等級中票信用等級利差則已降至歷史低位,未來難有進一步縮窄空間。因此總體來看,2013年債市繼續(xù)演繹牛市的可能性不大。

  后牛市時代

  風(fēng)險可控 票息為王

  值得一提的是,牛市退場并不等同于行情全面轉(zhuǎn)熊,考慮到經(jīng)濟復(fù)蘇與通脹上行力度均可能有限,機構(gòu)預(yù)計2013年債市收益率中樞整體將有所上移,但不存在大幅上行的條件,風(fēng)險可控。由于資本利得下降,票息將是投資的主要收入來源,信用債價值依舊占優(yōu)。

  光大證券指出,在基建投資的托底下,2013年經(jīng)濟將緩慢企穩(wěn),但長周期力量決定著經(jīng)濟整體強度依然將較為有限,實體經(jīng)濟回報率大幅反彈的概率不大,從而制約收益率反彈的幅度。華泰證券指出,目前經(jīng)濟處于弱勢回暖的狀態(tài),通脹仍在低位運行,未來兩者出現(xiàn)超預(yù)期快速回升的概率都很小,收益率大幅上行的風(fēng)險并不大。

  就利率債而言,中信證券表示,增長和通脹溫和回升將是2013年基本面的主線,國內(nèi)政策面及資金面有望維持相對平穩(wěn)狀態(tài),受此影響,利率產(chǎn)品收益率大幅突破向上或向下的概率均不大,將延續(xù)區(qū)間震蕩的走勢。但考慮到基本面狀況較2012年有所改善,中長期利率產(chǎn)品收益率波動中樞將有所抬升,且曲線將改變過于平坦的形態(tài),陡峭化將成為主要趨勢。申銀萬國等機構(gòu)認為,2013年利率市場可能逐步迎來從“牛尾”到“熊頭”的切換。

  同時,信用債市場則可能重蹈由大年向小年轉(zhuǎn)換的覆轍。華泰證券指出,但隨著債市擴容,各評級資質(zhì)下移必將是長期趨勢,信用利差缺乏下行的動力,2013年信用債收益率呈現(xiàn)窄幅波動的概率較大。國泰君安證券也表示,2013年經(jīng)濟溫和復(fù)蘇預(yù)期下,企業(yè)利潤將筑底回升,信用利差或向歷史中值回歸,而無風(fēng)險利率上升幅度有限,全年行情緩和,機會風(fēng)險皆有限,信用債投資以票息收入為主,中低等級為佳。申銀萬國證券進一步指出,2012年的大年行情很難延續(xù),2013年信用債更可能是小年行情。從收益率看,年底比年初收益率會出現(xiàn)一定幅度上行,凈價略有虧損,但如果算上票息,全價仍有正收益。

責(zé)編:盧一寧
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