國債期貨上市對(duì)國內(nèi)債券市場(chǎng)的影響
首先，國債期貨上市將豐富國債市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理和盈利手段。
體現(xiàn)在發(fā)行階段：國債期貨推出后，財(cái)政部作為國債發(fā)行方，可以根據(jù)國債期貨走勢(shì)選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行國債招投標(biāo)和發(fā)行工作；而承銷商如果擔(dān)心承銷期間利率上行，可以做空國債期貨，對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。
體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)：國債期貨推出后，債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者交易模式將大大增加。現(xiàn)有國債市場(chǎng)主要的交易方式有現(xiàn)券買賣、債券遠(yuǎn)期、回購等。國債期貨推出后，可行的交易方式包括單邊交易、基差交易、跨期價(jià)差交易、套期保值和動(dòng)態(tài)久期調(diào)整等。其中，單邊交易能夠表達(dá)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國債收益率的看法；基差交易、跨期價(jià)差交易能滿足機(jī)構(gòu)投資者的套利和投資需求；套期保值、動(dòng)態(tài)久期調(diào)整則為債券組合經(jīng)理提供不可多得的風(fēng)險(xiǎn)控制和管理方法。
第二，國債期貨上市將帶動(dòng)國債現(xiàn)貨與回購市場(chǎng)的發(fā)展。主要的表現(xiàn)將是現(xiàn)貨流動(dòng)性的提高、現(xiàn)貨收益率曲線中間段變低、變平以及買斷式回購市場(chǎng)的大發(fā)展等。
國債期貨的推出可以從多個(gè)渠道提升現(xiàn)貨國債市場(chǎng)的流動(dòng)性。對(duì)于現(xiàn)券做市商來說，由于有了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，預(yù)計(jì)它們的報(bào)價(jià)將更為積極；二級(jí)市場(chǎng)投資者期現(xiàn)套利策略的大量使用也將帶動(dòng)國債現(xiàn)貨交易量大增；另外，國債期貨標(biāo)的為一籃子債券，期貨空頭可能選擇流動(dòng)性差的舊券進(jìn)行交割，從而提升市場(chǎng)整體的流動(dòng)性。另一方面，國債期貨橫跨銀行間和交易所兩大市場(chǎng)，交割實(shí)行跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管制度。一旦一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)定價(jià)不合理，就有可能引發(fā)投資者進(jìn)行套利，從而促進(jìn)兩個(gè)交易場(chǎng)所的融合。
國債期貨推出對(duì)現(xiàn)貨收益率曲線中間段（4-7年）的影響需要考慮兩點(diǎn)，一是國債期貨可交割券為4-7年期國債，之前沒有配置該期限內(nèi)國債的市場(chǎng)參與者為了參與國債期貨市場(chǎng)，防止被多頭逼空，大概率會(huì)加大對(duì)該期限內(nèi)國債的配置力度。二是預(yù)計(jì)財(cái)政部將適時(shí)調(diào)整4-7年期國債供給，以更好地滿足市場(chǎng)參與者需求。另外，目前國債收益率整體超過3%，長久期國債更有可能成為CTD券，市場(chǎng)參與者對(duì)7年期國債的追逐亦有可能拉平中間段的收益率曲線。
國債期貨推出或?qū)⑼苿?dòng)國內(nèi)買斷式回購市場(chǎng)的大發(fā)展。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，國債現(xiàn)貨市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)之間的有效聯(lián)動(dòng)依賴于回購市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。目前我國質(zhì)押式回購市場(chǎng)已經(jīng)非常發(fā)達(dá)，買斷式回購市場(chǎng)卻一直不活躍。國債期貨推出使得買斷式回購融券賣空功能有了用武之地，如果國債現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)偏高，投資者可能借用買斷式回購和國債期貨實(shí)現(xiàn)基差套利。
第三，國債期貨上市將推動(dòng)我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程，有助于為國內(nèi)固定收益市場(chǎng)構(gòu)建出一條更為堅(jiān)實(shí)合理的基準(zhǔn)利率曲線。一般來說，利率市場(chǎng)化由總量控制到價(jià)格調(diào)整的過程中，固定收益市場(chǎng)需要構(gòu)建出一條基準(zhǔn)利率曲線，不同期限、類型的固定收益產(chǎn)品以此為基準(zhǔn)。我國的現(xiàn)狀是存款利率仍未放開，市場(chǎng)利率與管制利率并行。市場(chǎng)利率方面，短端基準(zhǔn)利率已現(xiàn)雛形；長期國債利率雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，但是卻無法成為基準(zhǔn)利率。國債期貨推出之后，將加速利率市場(chǎng)化進(jìn)程并有望解決這一問題。
第四，國債期貨上市將有助于推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。證監(jiān)會(huì)7月12日公布，QFII額度增加至1500億美元，RQFII試點(diǎn)在新加坡、倫敦等地進(jìn)一步拓展。預(yù)計(jì)國外機(jī)構(gòu)投資者投資國內(nèi)國債市場(chǎng)的積極性和規(guī)模將大大提高，人民幣國際化會(huì)顯著受益。
(宏源證券 鄧海清 胡玉峰)
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